平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压(yā)力小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污trong>下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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