核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的(de)部(bù)分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思trong>风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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